论述我国股票发行制度。
我国的发行制度从证券市场成立之日起至今，已经经历了三个阶段。 从1990年开始到2000年，我国股票发行采取的是行政审批制，这期间大量国有企业通过改制完成了上市融资。 第二个阶段是核准制，公司上市由券商进行辅导，由证监会发审委审核。不少企业通过各种形式的攻关达到了上市的目的。企业上市后，负责推荐的券商不再负责，因此出现了不少企业上市后业绩马上变脸的情况。这个阶段从2001年3月到04年2月。 从04年2月1日起，我国开始推行的保荐人制度，这在世界上绝无仅有的。它是为了避免公司虚假上市、包装上市，把中介机构和上市公司紧紧捆在了一起。公司的上市要由保荐人和保荐机构推荐担保，上市以后，保荐机构和保荐人也要负持续督导责任。如果出现上市公司造假上市，或上市后就出现亏损等情况，保荐机构和保荐人根据规定，可能受到停办承销业务或被除名的处罚。
股票发行制度是指发行人在申请发行股票时必须遵循的一系列程序化的规范，具体而言，表现在发行监管制度、发行方式与发行定价等方面。
股票作为一种公司向社会公开募集资金的重要渠道,各国对股票发行的监管十分重视,纷纷建立和完善股票发行审核制度.股票发行审核制度,是国家证券监督管理部门对发行人利用股票向社会公开募集资金的有关申报资料进行审查的制度.其目的在于防止不良股票进入市场,保护投资者利益,并保持证券市场运行的公平、公正、有序.根据各国对股票发行干预管理程度的不同,股票发行制度主要可分为三种:注册制、核准制和审批制.从1990年至2000年为止,我国的股票发行制度实行的是带有浓厚行政色彩的审批制.根据《中华人民共和国证券法》的规定并经国务院批准,自2001年3月17日起,中国证监会建立并实施了股票发行上市核准制.
一、股票发行核准制
目前我国股票发行实施的是核准制.2001年推出了核准制下的“通道制”,2004年通道制改为“保荐制”.但通道制或保荐制的实质仍然是核准制,拟发行公司能否最终发行上市仍取决于我国证监会发行审核委员会的审核.
核准制,亦称特许证,是指发行人在申请发行股票时,不仅要充分披露投资者做出投资决策所需要的公司真实情况信息,而且必须符合有关法律和证券监管机构规定的必要条件,证券监管机构对申报文件的真实性,准确性和完整性以及股票的投资价值进行实质性审查,并据此做出发行人是否符合发行条件的价值判断和是否核准申请的决定.
以英国和法国为代表的国家实行核准制,我国大陆和台湾地区也采取此种审核制度.核准制以实质管理原则作为理论基础,是“有形之手”干预证券发行的具体体现.国家希望通过政府的特定机构加强对发行新股的把关,发行人的发行权是由证券监管机构以法定的形式授予.通过行政权力对股票发行的参与,一方面确保证券发行人公司财务、业务状况维持一定水平,并充分地披露,以作投资决策的参考;另一方面确保公司能够从证券市场筹措所需资金,发挥证券市场的融资功能.因而政府成为了股票市场的“监管者”,同时也是“监护者”,在一定程度上避免了股票市场的动荡,有力地保护了广大投资者的利益.
二、核准制在我国近些年应用的情况
自2001年3月开始,我国新股上市实行的是核准制,这是由《证券法》、《公司法》这两部资本市场上的纲领性法律所规定的.核准制的突出特点是发行上市有门槛,由发行审核委员会依法审核股票的发行申请.以主板与中小板为例,发行人应当满足最近3个会计年度净利润均为正数且累计超过人民币3000万元,净利润以扣除非经常性损益前后较低者为计算依据;最近3个会计年度经营活动产生的现金流量净额累计超过人民币5000万元;或者最近3个会计年度营业收入累计超过人民币3亿元.除了上述财务的刚性指标外,公司还要求有持续盈利能力,主体资格,具有人员、财务、机构、业务的独立性等.从我国目前的资本市场现状来看,实行核准制既是对国际经验的借鉴,也是规范发展我国资本市场的需要.
(一)股票发行核准制在应用中的优势
在2001年之前,拟上市公司常常为争上市额度和指标,而身陷竞争公关的尴尬局面,从而埋下了腐-败的隐患,同时证券中介机构的作用也得不到充分的发挥.核准制是介于注册制和审批制之间的中间形式,核准制的推行取消了审批制下分配额度和分配指标的限制.核准制实施以后,中介机构的作用开始得以发挥,市场竞争机制初步建立,促进了上市公司质量的提高.
目前我国的资本市场处于新兴市场阶段,此外,我国股票市场的会计、法律、资产评估制度尚不成熟,投资者对审核机构的审核结果报有较强的依赖心理等.通过实行核准制,对拟发行的股票进行实质上和形式上的双重审查,获准发行的股票投资价值有一定的保障,同时也在一定程度上防止了不良股票进入市场.毫无疑问,这对提高股票市场的整体质量水平,降低市场的整体风险,保障投资者权益,起着积极的作用.
(二)股票发行核准制在应用中的缺陷
但核准制也非尽善尽美,在我国实行股票发行核准制的这些年,也反映出了很多相关的问题.
1、上市公司业绩迅速变脸.不可否认,核准制的确在很大程度上起到了呵护二级市场的作用.但是,核准制无法解决新股上市之后业绩迅速“变脸”的现象,部分公司在发行审核委员会审核阶段的财务报表非常出色,但在审核通过后上市的第一年内,业绩就出现了利润大幅下滑,甚至濒临亏损的现象.据wind统计数据,在2011年ipo的企业中,有高达49家上市公司出现了业绩下滑的情况,占到了2011年内ipo公司的17.7%,出现了业绩“变脸”问题.这无疑使广大投资者蒙受损失.
2、阻止了部分潜力企业上市.由于核准制的存在,部分具有潜力的优秀企业在其融资的阶段,由于因业绩表现不佳、治理结构存在缺陷、盈利持续性和增长性难以预计等种种因素,不符合监管部门对一些实质性审批条件的要求,而无法上市或转投美国市场,致使许多优秀上市公司资源外流,国内投资者无法分享优秀企业成长所带来的丰厚回报.
3、不利于市场资源有效合理配置.上市我国的现状是等待发行的公司众多,而监管部门的资源有限,呈现一种僧多粥少的现象.目前,深沪两市共有近500家企业等待上市,而2011年沪深两市新股发行共277家.股票市场是为了实现资源的有效配置而产生,其重要衡量标准是效率,而漫长的实质性审查则会影响市场的运作效率.
4、借壳上市中隐藏内幕交易.通过正常ipo程序上市存在着众多的阻碍,因而许多公司选择借壳上市.借壳上市的审核标准大大低于ipo标准,收购一个空壳之后,通过资产注入、重组的操作,可使难达ipo标准的企业顺利上市.且在借壳重组过程中,由于过程复杂、决策链条过长,极易隐藏内幕交易、关联交易等行为,给一些操作者违规获利或权力寻租提供了可能.
由于核准制在应用中存在着诸多问题,在2012年,新股发行制度改革再度成为投资者最为关注的话题之一.由此可以看出,我国新股发行制度市场化改革必须进一步深化,而注册制则将成为我国改革的一个重要参考和发展方向.
三、股票发行注册制
注册制,亦称申报制或登记制,是指达到证券监管部门所公布条件要求的企业即可发行股票.发行人申请发行股票时,必须依法准确地将投资者做出决策所需要重要信息资料予以充分完全地披露.证券监管机构的职责是对申报文件的真实性、准确性、完整性和及时性做合规性的形式审查,而不对股票自身的价值做出任何判断.证券监管机构未提出补充或修订意见或未以停止命令阻止注册生效者,即视为已依法注册,发行人即可发行股票.
美国和日本等资本市场比较发的国家是注册制的代表.其适用于制度高度发达的自治自律的市场经济.与核准制相比股票发行的权利是法律赋予的,而非政府授予,这是两者相区别的重要特征.此外信息披露是注册制的核心.通过强制性的信息披露要求,发行人必须完全公开公司财务信息以及与股票发行相关的一切信息,并对所提供信息的全面性、准确性、真实性和及时性负责.发行人仅对信息公开义务承担法律责任,证券监管机构对申报材料仅进行形式审查,投资者依据披露信息自行做出投资决策.这种方式,毫无疑问,大大提高了新股上市的效率,同时也降低了筹资成本,使更多优秀的企业获得了发展的机会.
四、注册制在我国实行的条件尚不具备条件
1、资本市场的非有效性.注册制对市场经济条件下“无形之手”自我调节能力的体现和应用.而我国的股票市场发展尚不完善,仍然处于初级阶段.此外,我国尚不具有较高程度的市场化和规范运作的市场,上述原因使得注册制在我国运行缺少基本的市场环境.
2、投资者素质有待提高.由于我国股市尚不成熟,股市经常会出现大起大落,有人甚至将其比作“赌潮.这就使得我国众多的投资者将购买股票视作是一种投机行为.与此同时,自股票市场在我国建立到现在,由于政府对股票市场的监管和干预,使得投资者对政府的依赖性过强,缺少基础的股票知识,投资具有盲目性和跟风性.而注册制所依据的假设是:市场中的大多数投资者都是理性人,能够依据公司所发布的信息对上市公司的投资价值做出充分评估,在投资亏损企业后,愿意并有能力承受可能造成的经济损失.这与我国投资者的现状不相符,而且这种情况在短期内无法得到改变.
3、信息披露制度不完全.注册制不仅对市场经济的完善程度要求高,而且对发行人有的行业自律能力也有较高的要出.由于,在注册制下公司新股发行的门槛降低,使得上市公司的情况良莠不齐,增加股票市场的风险水平,而投资者完全则是基于所披露的信息做出投资判断,所以,上市公司所披露信息的充分性、真实性、准确性、完整性和及时性就显得至关重要.而我国信息披露制度中还存在着诸多问题,如,虚假陈述、重大问题遗漏(对关联交易的确认、披露不能按国家法律、法规要求客观、完整地披露;资金投放去向披露不完整;企业偿债能力披露不完整等)、信息披露不规范.由此看出,我国企业的商业道德标准还无法达到实行注册制的要求.
4、相关配套制度不完善.注册制的实行需要具备一系列的配套制度体系作为保障.完善的股票发行信息披露制度,需要有强制性的法律法规作为评判标准,同时监管部门有效的稽查和司法力度,可以打击虚假信息的披露,保证股票发行制度的顺利执行,维护投资者的利益.我国现行的证券法律只明确了违法行为的行政责任和刑事责任,缺乏有关民事赔偿责任的专门规定,而且相关法律在民事赔偿的过错归责、举证责任等方面缺乏明确的制度设计,因而对违规者的威慑作用不大.
五、我国股票发行制度的发展与完善
鉴于上述问题,本文对我国股票发行制度的发展与完善做出如下展望:(1)完善的退市制度,淘汰不合格的上市公司,保护中小投资者权益,保障资本市场的健康运转.(2)加强上市公司的信息披露,改善信息不对称问题,为投资者做出有价值的理性选择提供前提条件.(3)开展投资者教育,提高投资者的素质,建立正确的投资理念,使投资者认识自身的权利和义务.(4)加大对证券市场违规行为的惩罚力度,出台相关法律法规,规范上市公司行为.(5)证监会放宽部分发行审核环节至沪深交易所,推行“监审分离”.
改革才是带领中国资本市场走向成熟的真正良药,随着我国股票市场的完善以及新股发行制度改革的进一步深化,股票发行注册制将取代核准制,我国的股票市场也将迎来新的面貌