怎么理解多元化溢价和折价，举例说明我国目前多元化趋势和原因

更新时间：2018-03-17 00:58:41 79次访问

        投资控股公司兴盛于二十世纪60年代，当时的背景是资本市场的各项监管制度还未完善，对于独立投资者来讲，投资一个具有良好记录的投资控股集团可以减少其投资单一业务公司的欺诈风险，这同时也解释了，时值今日投资控股公司的形式在新兴资本市场更为多见。但随着资本市场的逐步成熟，投资者专业能力的提高，投资控股集团所面临的质疑越来越多，这也成为了折价估值的原因所在。

       首先，规模降低决策效率。投资大师彼得林奇曾用了diworsification来形容公司diversified的作用, 其实就讲的是公司的多元化超过了管理团队的管理能力和资源支持,无论业务之间是否能够有协同效应,都会损害公司的价值创造,加大经营风险。目前，绝大多数投资控股集团都是通过并购形成资产规模，其管理团队在并购结束后是否具备足够的业务重组能力，是影响其投资效率的主要因素。

      其次，业务的复杂性带来交易成本的上升。在资本市场，信息不对称永远都是造成交易成本上升的决定原因。对于复杂众多的业务单元,就算投资经理不厌其烦的解释他们的业务和投资哲学,投资者依然很难完全理解业务的类型和发展趋势。而同时，多元化投资控股集团财务处理的复杂性，一方面容易隐藏财务欺诈行为；另一方面，投资者很难借助常用的财务比例进行业绩的测算。因此，投资者只能以压低估值的方式降低交易成本。

     第三，对反周期投资组合的质疑。研究者发现，对于经营步入弱周期的业务，管理团队往往寄希望于等待强周期的来临而长时间坚持持有。而投资控股公司的股价是完全反映各个业务的发展的，所以就造成了高估值业务被低估值业务所累的情况。在这一点上，复星国际取势中国经济发展的投资策略，在行业发展周期的把握上确实值得借鉴。        第四，经济衰退时的折价放大效应。从上面分析的几个公司折价曲线来看，在经济衰退时，投资控股公司的折价率相较股价的下跌,有更大幅度的提高。例如，在经济的转折时期2007至2009年，和记黄埔股价下跌了62%，折价率从20%提高到了60%。复星国际股价下跌了37.8%，折价率从20%上升到了80%。Berkshire Hathaway的股价下跌了30%，折价率也从20%提高到了40%。在经济下滑的期间，虽然各业务单元的资产净值都会下降，而对于投资控股公司来讲，相较单一业务的公司，同时退出或进行多个弱周期性业务转型都是非常困难的；而在这种时期，集团内发展良好的业务也会为其他业务所累，无力扭转或缓解集团整体估值的下降，因此相对于股价的下跌，折价率出现了更大幅度的上升。这也是目前我们看到复星国际，和记黄埔，还有美国资本市场卡夫等企业目前都在进行业务的分拆上市的原因。同时，投资控股公司多为大市值公司，股价的快速回升也存在着压力。

       最后，投资控股管理平台如果不能进行有效的价值创造，就成为了管理成本中心。

       我们以封闭式基金为例，国际上封闭式基金发行的平均折价率在10%-20%之间，基金的管理费率一般是基金资产的0.5%，这样仅管理费用一项就占基金年收入的10%左右。而在计算基金资产净值的时候，是要将这部分管理费用进行扣除后，才是投资基金的价值。如果投资者自己直接购买证券，就省去了这部分管理费用。所以同理，投资控股公司只有给股东创造的价值增长高于管理平台的管理费用支出，投资公司才能够获得较好的估值水平。例如，我们前面所述的Berkshire Hathaway, 它的折价率历史平均水平为10%，基本上是投资控股公司中最低的折价率，这主要是因为它在获得良好投资收益的同时,实现了股东权益价值的不断增值。值得关注的是，1998年，在其市值高于资产净值的时候，巴菲特采用股票收购的方式收购了General Re，进一步增加了其在保险业的投资。

      综上所述分析，对于多元化投资控股集团来讲，因为其组织形态的天然弱性，只有管理一流的公司才能够实现较低的折价率甚至估值溢价，而这样的公司也具备一些共有的特性：

     首先，能够平衡授权与控制。GE的杰克.韦尔奇曾说过他的角色是给最优秀人提供最好的机会和进行最为优化的资源配置; 而对于具体负责资产运营的投资管理经理,则被巴菲特提出保持企业家的精神运营管理资产,个人需要持有投资公司股份或购买所投资股票。

     第二，主动性出让和分拆资产。多元化控股集团随着资产的膨胀和现金流的稳定，往往形成了资产囤积的惯性，而忽略了资产的处置。这里的资产处置一方面是指低价值资产的处置；另一方面是通过转让资产，确认收益并形成现金流，投入到新的投资领域。以和记黄埔为例，主动性的寻找资产买家是使其资产不断增值的重要手段。从1997年至2002年，和记黄埔66%的税前收益均来源于资产出让的收益。（数据来源：Marakon Associates Research）。同时，和记黄埔经常使用分拆资产，应对资金“黑洞”。因为其选择的新领域往往需要很长时间才能产生盈利，在通过零散出售资产无法满足后续资金投入时，和黄采取将各项目分拆上市的战略，使各项目独立运作，负担自身的现金流，从而缩短整个新投资领域的回报期。而且，随着越来越多的项目被分拆上市，各项目的内在价值得以体现，可以避免和黄股价出现被严重低估的情况。

     第三，以合适的价格购买资产。投资控股集团往往通过并购来购建自己的资产帝国，但有关统计数据表明，60%以上的资产并购活动最终损害了收购方的股东利益，其中一个重要的原因就是收购价格过高。因此,管理优秀的投资控股公司往往把并购看做是价值创造的过程, 而尽量避免陷入“胜者陷阱”。