债转股有几种运作模式？
债转股的分类
2.1 按照债转股之债务人的性质分
“债转股”按照债务人的性质可分为上市公司的债转股、非上市公司的债转股及非上市公司与上市公司合并破产情况下的债转股。
2.1 按照债转股之债权的性质分类
2.1.1 广义的债转股
广义的“债转股”就是将债权转为股权，从一般意义上说，它可以发生于任何债权人与债务人之间，如企业之间、企业与内部职工之间、银行与企业之间的债权债务关系等等，这是广义上的债转股。
2.1.2 狭义的债转股
我国长期以来企业的融资渠道相对比较单一，大量贷款来自于银行，银行与企业之间的债权债务关系占了企业债务的绝大比例。因此，狭义的“债转股”，限定债权人为银行，债务人为企业，是指“当商业银行贷款对象出现一定问题时，商业银行所采取的一种资产保全方式，通过债转股，商业银行希望恢复或者在一定程度上恢复贷款对象的盈利能力和财务健康状况，减少商业银行的贷款损失”（周小川1999）[1]。简而言之，狭义的债转股就是将银行持有的企业债权资产转为对企业的股权投资。
根据债转股的主导对象不同，可以将其分为政策性债转股和市场化债转股或商业性债转股。前者是指在政府主导下进行的债转股行为，包括政府主导债转股企业的选择、债权转让定价、财政出资设立资产管理公司等；后者是相对前者而言的，是指债权人与债务人在市场主导下为了各自的利益平等、自愿地将债权转换为对债务企业股权的商事行为。债转股过程中，政府相关部门制定规则和政策、提供担保等适度介入行为不改变市场化债转股的性质。
根据债转股的承载主体不同，可以将其分为三种运作模式：
一是直接模式，即将银行对企业的债权直接转化为银行对企业的股权，这又包括银行直接持股和银行子公司持股两种方式。
二是间接模式，即银行将其对企业的债权，主要是不良债权打包出售给第三方（如金融资产管理公司），债权随之转移给第三方，再由第三方将这笔债权转化为其对企业的股权。
三是委托模式，在直接模式后，银行再将其对企业的股权委托给第三方管理，银行从第三方那里获取股息和分红。
众所周知，我国《商业银行法》规定：“商业银行在中华人民共和国境内…不得向非银行金融机构和企业投资,但国家另有规定的除外。”这就是说，法律明确规定，商业银行一般不能持有企业的股份。2016年10月10日，国务院正式公布了《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》（国发〔2016〕54号）及其附件《关于市场化银行债权转股权的指导意见》（以下简称《债转股意见》）。上述《债转股意见》又再次重申了这点。那么在《债转股意见》出台之前，债转股都是怎么操作的呢，请详见下文。
3. 历史上的政策性“债转股”及其模式
其实，“债转股”并不是新事物，在90年代末我国曾经出现过上述政府主导的政策性“债转股”（下称“上一轮债转股”）。当时主要针对不良贷款，对象为有市场、有发展前景、但由于债务过重而陷入困境的国有企业。1999年，四大AMC（中国华融资产管理公司、中国长城资产管理公司、中国东方资产管理公司、中国信达资产管理公司）以账面价值从四大行共收购不良贷款1.4万亿，不良贷款剥离至四大AMC后，四大AMC再与企业进行债转股成为企业股东，折股率在50%-70%，即风险从四大行完全转移至四大AMC，不良贷款账面价值与股权价值的差额造成的损失由政府（四大AMC）买单。共580户企业与AMC签订债转股协议，协议转股额4,050亿元。平均资产负债率超80%。实行债转股一年后大部分企业资产负债率降至50%以下，80%的企业扭亏为盈（具体数据详见图2）。
但是，从历史教训来看，上轮政策性债转股仍存在以下问题：
一是上一轮债转股在推动国有企业治理结构改革方面的作用有限，更多的是利用自身资源，帮助债转股企业再融资，部分甚至造成了资金资源配置的进一步扭曲。
二是当时我国资本市场发展尚不完善，AMC在股权退出中面临缺乏流动性和合理的定价能力等问题，导致股权增值变现比较困难，银行也缺乏动力帮助企业提升长期发展能力。
三是债转股资产处置时间非常长，四大AMC的账面上至今仍持有当年债转股资产，部分债转股企业无法实现持续盈利，AMC退出存在较大损失。
▲图2：上一轮债转股的相关数据
具体来说，当年债转股的形式主要有四种[2]：
一是整体债转股，适用于资产负债表简单、产品品种单一的企业，企业在进行基本的资产剥离后，AMC将对企业的债权整体转为股权，如北京水泥厂；
二是企业分离债转股，对于资产负债表负债、产品多样化的大型国企，AMC将其分离为2个或以上的企业，然后将原企业中的优质资产集中在其中一个企业并将债权集中在这个效益较高的企业进行债转股，如上海焦化厂分离为新焦化厂和股份公司；
三是企业合并债转股，两家企业各自拿出部分优质企业合并成立新股份公司，集两家企业优势于一身，然后AMC将债权转移至新股份公司并实行债转股，如鸭绿江造纸厂和丹东纸业公司；
四是企业大宗转股，对企业性质相同、产品类似的企业进行批量债转股，如中石化，AMC将对石化集团下属和控股的13家企业的债权共同转化为石化集团的债权，石化集团拿出部分优质资产组建新股份公司，然后将债权转化为对该股份公司的股权。
4. 市场化“债转股”的几种模式
4.1 一般公司的债转股
一般公司的债转股主要有以下三种形式：
A、不改变公司的注册资本，只发生股东的变更。这种情况是在公司股东不能清偿债务的情况下，将其持有的公司股权转让给债权人，从而折抵债务，这种转让可能在股东之间，也可能在股东与股东以外。
B、增加公司注册资本。即增加股东或股东股权，也就是债权人对公司（债务人）所享有的合法债权转变为对公司的投资，从而增加公司的注册资本。例如甲公司拥有对A公司的债权100万元，A公司注册资本为100万元，A公司股东为乙公司。现甲公司经与乙公司协商，将债权100万元增加A公司注册资本100万元。则债转股后，A公司注册资本为200万元，甲和乙均为A公司股东。
C、企业改制时的债权出资。债务人为非公司制企业时，利用其转制为公司的机会，债权人作为出资人，将债权作为拟设公司的投资，待公司成立后取得相应股权。
需要注意的是，上述《债权转股权登记办法》中的“债转股”指的就是B中所述的债转股方式，并不包括A和C项中所述的债转股方式。
4.2 上市公司的债转股
4.2.1 上市公司“债转股”的形式
一般而言，公司的债权主要有以下两种形式：一是普通债权，即基于采购、借款等合同所形成的债权，债权人只具备单一的债权人身份；二是大股东的债权，债权人具有双重身份，既是股东，又是债权人。相应地，上市公司的“债转股”包括“普通债权转股权”和“大股东的债权转股权”两种方式。
A.普通债权转股权。一方面，普通债权转换为股权后，会稀释公司大股东的控制权，甚至导致控制权的转移，容易引起大股东的抵制；另一方面，对于普通债权人来说，到期收回本息是其主要目的。因此，上市公司的大股东和普通债权人都不会主动实施这种方式的“债转股”，只有在上市公司出现债务危机无法偿还到期债务时，公司进入破产程序，这种“债转股”作为破产重整的方案而被采用。
B.大股东的债权转股权。大股东的债权又可分为两种情况：其一，是在正常经营下，大股东与公司之间因采购和销售等关联交易所形成的债权，这种债权与普通债权没有区别，而且这种债权因大股东的控制地位，可以获得优先偿还，一般不存在“债转股”的问题。其二，是公司因财务危机丧失对外融资能力时，大股东对公司进行资金拆借而形成的债权，这种债权的主要目的是维持公司的生产经营。在公司经营没有根本性好转，公司恢复对外融资能力之前，大股东的拆借的资金往往无法收回，这时的债权，实际上是大股东对公司的一种额外投资。大股东为了维护其自身的利益，必要的情况下，大股东会主动实施“债转股”，将拆借的资金转换为股权，以改善公司的财务状况。（详见图3所示）
▲图3：ST上市公司债转股的基本模式
4.2.2 上市公司大股东“债转股”的主要目的——避免退市
2012年6月28日，深交所和上交所分别发布新的上市公司退市制度，首次将净资产连续为负纳入公司退市条件[4]。此制度的出台，对于净资产为负的上市公司而言，必须采取措施实现净资产由负转正，以避免被退市警示或被终止上市。要实现净资产由负转正，有几种途径：一是改善企业的生产经营，通过经营获利来实现净资产由负转正；二是增发新股。
但是，净资产连续为负的上市公司通常是因为公司经营不善造成的，大多数此类公司无法在短期内通过改善经营来实现这个目的，增发新股就成为其现实的选择。增发新股，可以选择向现有股东之外的其他投资者增发新股，也可以选择向现有股东增发新股。在公司经营困难的情况下，除非其他投资者有意并购，否则，上市公司只能选择向现有股东增发新股，特别是向现有大股东增发新股。
在公司大股东对上市公司有大量债权的况下，大股东为了避免更大的损失，一般不愿意再用现金资产认购新股，所以，往往会选择将对上市公司的债权作为增发新股的出资，即实施“债转股”，实现上市公司资产由负转正，从而避免退市，是上市公司保壳的一种有效方式。
上市公司大股东“债转股”案例：ST厦华大股东“债转股”
2011年12月6日，ST厦华股东大会通过了非公开发行股票预案，方案的主要内容：以6.30元／股的价格非公开发行股票152,380,950股，第一大股东中华映管方面以资金拆借形成的债权6.6亿元认购，其中华映光电拟以其持有的对公司委托贷款3亿元和无息借款2亿元认购79,365,079股，华映视讯拟以其持有的对公司委托贷款0.6亿元认购9,523,809股，福建华显以其持有的对公司委托贷款1亿元认购15873015股；第二大股东建发集团则拟以其持有的对公司的无息借款1亿元和现金2亿元认购47619047股。
从上述方案中可以看出，ST厦华的大股东中华映管和建发集团以7.6亿元的委托贷款和无息贷款形成的债权认购新股，ST厦华实际募集现金仅为2亿元。从ST厦华的年报中可以发现，上述债权均形成于2009年，当时ST厦华因连续三年亏损被暂停上市，公司基本丧失了对外融资能力，正是因为大股东上述资金支持，才避免了资金链断裂。
▲图4：ST厦华大股东“债转股”
4.2.3 其他案例：ST华源以全体股东同比例缩减并让渡股本的方式“债转股”
ST华源破产重组中，全体股东持股缩减25%，全体股东共计让渡股票约1.87亿股（其中华源集团让渡其持有的87%华源股份，其他股东让渡其持有的24%华源股份），用于清偿债权及由重组方有条件受让。
此种方式比较中规中矩，即上市公司以其股票作为清偿债务之对价，原债权人变成上市公司股东。
4.3 非上市公司与上市公司合并破产情况下的债转股
我国《企业破产法》是以单一企业作为标准模式来设计破产制度的，在法律中没有涉及企业集团破产时的特别处理问题。然而，上市公司往往是企业集团的组成部分，在上市公司重整的过程中，其所在企业集团的其他企业也会面临进入重整程序的问题。我国的上市公司重整实践在处理上述公司集团破产的问题上，经历了一个从独立实体处理方式到尊重公司集团作为企业联合的经济本质的过程。
ST深泰的重整就是这种实践的一个典型案例。2009年11月20日，深圳中院裁定对ST深泰进行重整。2010年1月15日，法院分别裁定ST深泰旗下科技公司、饲料公司、实业公司和西部公司重整。在法律程序上，深泰集团破产重整采用的是各子公司分别立案合并审理的方式。
根据ST深泰重整的目标，需要主要子公司仍保留在深泰集团内继续经营。在破产重整计划当中，ST深泰与旗下4家子公司（科技公司、饲料公司、实业公司和西部公司）同时破产重整，ST深泰原全体流通股股东无偿让渡所持有的流通股股票的10%，全体限售流通股股东无偿让渡所持有的限售流通股股票的15%，让渡的股权除用于支付重整费用和共益债务以及清偿ST深泰自身所负债务外，其余股权分别给四家子公司的债权人抵债，作为对价，ST深泰取得上述4家子公司的全部股权，进而让4家子公司变身为全资子公司。
ST深泰的破产重整采取集团公司和下属四家主要子公司一并重整并保留经营性资产、继续生产经营的方案，该方案是全国第一个真正具有重生重整意义的案例，也是破产法所倡导的真正意义上的重整。该重整思路得到了最高人民法院和广东省高级人民法院的高度认同和重视，值得学习和借鉴。（详见图5所示）
▲图5：非上市公司与上市公司合并破产情况下的债转股
5. “债转股”的特殊模式
5.1 以有限合伙为平台的债转股
以上上市公司债转股案例均不涉及银行直接债转股的情形，那么在《债转股意见》出台之前，实践中有无银行直接债转股的案例呢？答案是有的：长航集团以国务院特批的方式“债转股”，具体情况如下：
中国长江航运集团是是全国最大的内河航运集团，2002年底陷入经营困境，经过多轮协商，长航集团与其第一大债权人工商银行共同确定了债务重组方案“债权转股权、优势企业承贷、以资抵贷、利息减免”，以整体解决49.7亿元贷款债务。其中的债转股是指工商银行将其在长航集团18.9亿元贷款债权转为等值股权作为出资，长航集团以剥离后的核心主业即六家全资运输子公司净资产产权等作为出资，双方共同组建中国长江航运有限责任公司。该方案是报国务院特批通过的，是我国首例银行直接持股债转股公司
1公司制企业债转股的形式
（1）不改变公司的注册资本，只发生股东的变更。这种情况只能在公司股东不能清偿债务的情况下，将其持有的公司股权转让给债权人，从而折抵债务，这种转让可能在股东之间，也可能在股东与股东以外。简明一点的意思，就是股东将其股权转让的收入，冲抵债务。
（2）增加公司注册资本。即增加股东或股东股权，也就是债权人对公司（债务人）所享有的合法债权转变为对公司的投资，从而增加公司的注册资本。例如甲公司拥有对A公司的债权100万元，A公司注册资本为100万元，A公司股东为乙公司。现甲公司经与乙公司协商，将债权100万元增加A公司注册资本100万元。则债转股后，A公司注册资本为200万元，甲和乙均为A公司股东。
（3）企业改制时的债权出资。债务人为非公司企业法人时，利用其转制为公司的机会，债权人作为出资人，将债权作为拟设公司的投资，待公司成立后取得相应股权。
《办法》中的债转股指的仅是第2种情形，债转股属于增资，且不适用于债权人以其拥有的第三方的债权对被投资公司进行投资；且债转股不适用于公司设立，只适用于公司设立之后的增资，因为在被投资公司设立之前，由于此类债权没有相应的法律主体不可能存在，因此债权转股权不适用于公司设立。
2上市公司的债转股
《办法》不仅规定可以对有限责任公司的债权进行债转股，而且对股份有限公司的债权也可以债转股。因此，上市公司的债转股在工商局层面也具有可行性。但由于上市公司的增资除了资本公积、留存收益转增资本外，均需要证监会严格的审核程序。
债转股的方式
债转股本身并不复杂，但当它与资本运营的其他手段结合起来后就有了十分丰富多彩的表现形式。操作中可分别情况根据不同企业的条件和要求采取不同的办法，尽可能地减少交易环节和成本，避免与制度发生冲突。
（1）债转股结合新股发售：对被债转股企业尚未改制上市的，债权方可以所拥有的债权作为出资参与债务方的股份制改造，将债权转为股权并通过新股发售变现。
（2）控股权转让中的债转股：企业控股权转让往往意味着企业发展方向，主营业务等的改变，是企业重整的重要方式之一。要完成企业控股权的转让，被控股企业的债务负担能否妥善解决往往是关乎成败的重要因素。债转股在此方面则有广泛的运用空间。
（3）三角置换：债权方以所持债权置换债务方持有的第三方企业的股权或债权，包括债权转股权后的再置换。当债务方自身资产质量较差，债权人不能接受其债权转股权时，如果该债务企业持有其他企业的股权或债权，三角置换式的债转股可以达成目的。
（4）债权转质押股权：当企业债务到期无法清偿时，债务方以本企业等值股权作抵押重新取得对债权方到期债权资产的占有。使用权，双方签订“股权质押协议”，质押期内债权方或享受按年度领取固定利息分红的优先股股东的待遇；或者享受按实际经营收益参与分红的普通股股东的待遇，质押期满债务方偿还原始债务。如债务方不能履约，债权方有权对质押股权进行处置。这种方式与股权直接转债权不同，质押期内，质押股份的股东并没有发生变化，债务人仍然是该部分股份的名义所有者，但不享受该部分股份所得红利，而是将其作为到期末清偿债务的利息交与质押权人，只有当质押期满后债务人仍不能清偿债务时，质押权人处置股份时，才可能出现债权转股权或股权拍卖的情况。
这种方式的优点是，债务人可以延缓债务清偿的截止期限，又不失去对股权的名义控制；债权人在延展期内有利息收入的来源，并不立即失去债务偿还优先于股权分配的权利，比债权立即转股权更具灵活性。其不足之处在于适用范围较小，只适合企业仍能保持正常的经营活动，有固定现金流入，只是有短期债务清偿危机的情况。
（5）债权转回购股权：当企业债务到期后无法立即清偿时，债权债务双方签订“股权回购协议”，债权方以所持债权形式购买债务方等值股权（协议期内不办理股本或股权变更手续），转换价格以剔除该部分债务后的净资产值为据，同时约定债务方的回购期限及回购价。回购价有两种确定方式，其一是在考虑资金时间价值及机会成本基础上确定，通常应以年利率表述；其二是订明以到期日等额股权的净资产价值作为回购价。
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